从2011年下半年开始，人民币在海外不可交割远期市场(N D F)上的汇率已经低于在岸的现货汇率，显示出人民币的贬值预期。虽然现在人民币汇率在N D F市场已经重回升势，但这主要是货币当局干预中间价降低了市场的贬值预期。如果让市场决定人民币汇率，有效汇率在2012年贬值的可能性要大于升值。

而且，如果坚持本币现汇继续单边升值的策略，在经济增速趋势性回落、中国政府持续打压资产泡沫的大背景下，跨国资金净流出的情况可能会变得更加严重，这将进一步加大今年经济的不确定性。

笔者认为，人民币单边升值趋势减缓，将对中国的增长模式、杠杆率和流动性条件产生显著影响。与欧美国家继续去杠杆不同的是，中国经济还处在主动加杠杆的过程中，尤其是企业的资产负债表具备继续加杠杆的能力。但是，随着中国人口红利的消失，居民的储蓄率将平缓下降，贸易顺差和外汇占款增量也将趋势性下行。

资本流动趋势的变化将对中国的外部融资和内部积累产生双重压力，流动性管理政策必须相应调整，近几年来依靠外汇占款增量作为基础货币的被动货币扩张模式也将自然终结。这将提高信贷在货币创造中的作用，准备金率和贷存比要求则需要相应调整。

但是，由于前几年信贷扩张过于猛烈，在货币扩张模式转变的过程中，人民币流动性将面临紧缩压力，风险资产估值面临长期下降趋势，过去十年泡沫化明显的资产将受到显著影响。

来源：经济参考报  编辑：心晴